۲-۲-۱-۱- محدودیت در تأمین مالی

موجودی‌های نقدی همواره درصد قابل توجهی از دارایی‌های شرکت‏ها را به خود اختصاص داده ‏اند. وجه نقد از این حیث دارای اهمیت است که به شرکت اجازه می‌دهد تا فرصت‏هایی را جستجو کند که ارزش سهام را افزایش دهد. معمولاً مدیران به دنبال سطحی از موجودی‌های نقدی هستند که با توجه به مزایا و معایب نگهداری موجودی‌های نقدی حالت بهینه داشته باشد. وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینه نگهداری وجه نقد و هزینه ناکافی بودن وجه نقد تعادل برقرار شود. به عبارت دیگر، شرکت‏ها در جستجوی آن سطح بهینه از نقدینگی هستند که به دلیل کمبود نقدینگی، ضررهای عمده به شرکت وارد نیاید و از طرفی، با نگهداری وجه نقد اضافی، فرصت‏ها از دست نرود و این مورد، همان سطح نقدینگی هدف در شرکت‌ها است که البته با توجه به ویژگی‏های گوناگون شرکت‏ها و دوره های زمانی مختلف، متفاوت است (بادآورنهندی و درخور، ۱۳۹۲). هرگاه مدیران به فرصتی جهت سرمایه‏گذاری در پروژه‏های باارزش فعلی خالص مثبت دست یابند، باید قادر به تأمین مالی آن باشند. هوبارد^[۳۷] (۱۹۹۸) بیان نموده است که بخش عمده‏ای از ادبیات موجود در حوزه مالی بیانگر این مطلب است که محدودیت تأمین مالی، توانایی مدیران را برای تأمین مالی محدود می‏ سازد. ‌بنابرین‏ می‏توان استنباط نمود، شرکت‏هایی که دچار محدودیت در تأمین منابع مالی هستند، به دلیل هزینه زیاد تأمین مالی از قبول و انجام پروژه‏های باارزش فعلی خالص مثبت صرف­نظر نمایند که این اقدام منجر به کم‏سرمایه‏گذاری می‏ شود (وردی^[۳۸]، ۲۰۰۶).

‌در مورد این‌که چگونه محدودیت‌ تأمین مالی بر تصمیمات خارجی شرکت تأثیر می‌گذارد، دو نظریه نقش مرکزی را ایفا می‌کند. نظریه اول، شرکتی که از طریق بدهی تأمین مالی انجام داده است، یک انگیزه برای کم کردن خطر ورشکستگی توسط محدود کردن میزان استقراض خود دارد، ازاین‌رو خیلی با احتیاط‏ در بازار خارجی عمل می ‏کند. نظریه دوم این است که وام، انگیزه شرکت را برای سرمایه‏گذاری تغییر می‏ دهد، زیرا شرکت مدعی باقیمانده سود است. متعاقباً هزینه های ورشکستگی نیز یک انگیزه برای اتخاذ استراتژی فراهم می‏ سازد که نقدینگی را افزایش و ازاین‌رو خطر ورشکستگی را کاهش می‏ دهد. برخی از این تأثیرات مورد انتظار منجر به رفتار‏های پرتکاپو در بازار خارجی از طریق افزایش تولید یا کاهش قیمت می‏ شود. قرارداد بدهی بر سطح تولید و در نتیجه توزیع درآمد شرکت تأثیر می‏ گذارد. یک قرارداد بهینه باید از این‌که شرکت سطح تولید را درست انتخاب می ‏کند اطمینان ایجاد کند و انگیزه‏ای برای بازپرداخت باشد. این اهداف ممکن است متضاد باشند و ‌بنابرین‏ در طراحی قرارداد بهینه نمی‌توان بازار خارجی را که انگیزه ایجاد قرارداد است مدنظر قرار نداد . این امر موجب می‏ شود از طریق محدودیت در تأمین مالی، تولید شرکت محدود شود، هرچند باهدف شرکت که افزایش ثروت سهام‌داران است مغایرت دارد (پاول^[۳۹] و ریث^[۴۰]، ۲۰۰۴).

۲-۲-۱-۱-۱- تعریف محدودیت در تأمین مالی

برای تقسیم‏بندی شرکت‏ها از نظر محدودیت‏های تأمین مالی، باید محدودیت‏های مالی را تعریف کرد. کامل‏ترین و صریح‏ترین تعریف در این مورد این است که شرکت‏هایی دچار محدودیت در تأمین مالی هستند که بین مصارف داخلی و مصارف خارجی وجوه تخصیص داده‌شده با یک شکاف روبه‏رو باشند (فازری^[۴۱] و هابرد^[۴۲]، ۱۹۸۸). ‌بنابرین‏ با بهره گرفتن از این تعریف، تمام شرکت‏ها را می‏توان به عنوان شرکت‏های با محدودیت مالی تلقی کرد، اما سطوح محدودیت‏های مالی متفاوت است (کنعانی امیری، ۱۳۸۶).

۲-۲-۱-۱-۲- تشریح محدودیت در تأمین مالی

در دهه­های اخیر شاهد تغییر و تحولات بنیادی در شرایط اقتصادی و روابط تجاری بین شرکت­ها بوده­ایم. آثار این تغییرات بسیاری از کشورهای جهان را، صرف­نظر از وضعیت سیاسی و سطح توسعه اقتصادی آن­ها، فراگرفته است. مطالعات بسیاری در خصوص رابطه بین کاستی­های بازار سرمایه و رفتار سرمایه ­گذاری شرکت­ها در بازارهای در حال ظهور انجام‌شده است (اسچیانتارلی^[۴۳]، ۱۹۹۶). اصطکاک مالی یکی از موانع جدی برای تخصیص کارآمد اعتبارات ‌در زمینه سرمایه‏گذاری شرکت­ها و در نتیجه رشد اقتصادی است (کینگ^[۴۴] و لوین^[۴۵]، ۱۹۹۷). بسیاری از پژوهش­ها نشان می­ دهند که ارتباطات سیاسی مزایای قابل توجهی در خصوص تأمین منابع مالی برای گسترش فعالیت­ها ایجاد می­ کند. برای نمونه فاسیو^[۴۶] و همکاران (۲۰۰۶)، بیان ‌می‌کنند که شرکت‏هایی که از لحاظ ارتباطات سیاسی نسبت به سایر شرکت­ها برتری دارند، در تأمین منابع مالی دچار مشکلات کمتری می­شوند.

همان­طور که بیان شد، شرکت‏هایی دچار محدودیت در تأمین مالی هستند که بین مصارف داخلی و مصارف خارجی وجوه تخصیص داده‌شده با یک شکاف روبه‏رو باشند. شرکت­هایی را دارای محدودیت تأمین مالی می­نامند که دارای دسترسی پایین و پرهزینه به منابع مالی خارجی باشند. از دلایل عمده وجود اختلاف بین هزینه تأمین مالی داخلی و خارجی ‌می‌توان به نبود تقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی اشاره کرد (اوزکان^[۴۷] ، ۲۰۰۴).

سهام‌داران با توجه به مسئولیت محدودشان، ترجیح می ‏دهند تا در پروژه‏های دارای ریسک بیشتر سرمایه‏گذاری کنند. این رغبت به خاطر آن است که از یک‌سو پروژه‏های پر ریسک، منافع بیشتری را برای آن‏ها فراهم می‏ سازد و از سوی دیگر، حتی در صورتی که زیان بزرگی روی دهد، این زیان متوجه اعتباردهندگان می‏ شود (جنسن^[۴۸] و مکلینگ^[۴۹]، ۱۹۷۶). در این شرایط پدیده جا‏به‏جایی دارایی‏ها^[۵۰] از اعتباردهندگان به سهام‌داران به وجود می ‏آید. زمانی که عدم تقارن اطلاعاتی پس قراردادی^[۵۱] وجود دارد و عدم تحقق کل شرایط قرارداد محتمل است، چنین عدم تقارن اطلاعاتی می‏تواند موجب هزینه‏هایی برای سهام‌داران شود. زیرا اعتباردهندگان نرخ سود تضمین‌شده خود را با توجه به احتمال جابه‏جایی دارایی‏ها بین سهام‌داران و اعتباردهندگان در نظر می‏ گیرند که خود یکی از مکانیسم‏هایی است که منتهی به کم‏سرمایه‏گذاری خواهد شد (پیندادو^[۵۲] و دی‏لا‏توره^[۵۳]، ۲۰۰۹). این در شرایطی است که اعتباردهندگان سعی خواهند نمود تا از سرمایه‏گذاری غیر بهینه، با مکانیسم‏های شرایط قراردادی، کاهش دوره وام و نظارت بیشتر و کنترل جلوگیری نمایند.

۲-۲-۱-۱-۳- شرکت‏های دچار‏ محدودیت در تأمین مالی

برای تمیز شرکت‏های محدود در تأمین مالی، از شاخص محدودیت در تأمین مالی KZ استفاده شده است. دنگمی^[۵۴] (۲۰۰۶) با بسط مطالعه کاپلن^[۵۵] و زینگالاس^[۵۶] (۱۹۹۷) بر روی معیارهای شرکت‏ دارای محدودیت در تأمین مالی، شاخصی را ارائه نموده ‏اند که بر اساس آن می‏توان شرکت‏هایی که در تأمین مالی محدودیت دارند را شناسایی نمود. بر اساس این شاخص، شرکت‏هایی را که دارای بیشترین مقدار حاصل از این شاخص باشند، دارای بیشترین محدودیت در تأمین مالی ارزیابی می ‏شوند. نمونه ‏ای از شاخص KZ که در تحقیق آلامیدا و همکاران (۲۰۰۴)، به کار گرفته‌شده، در فصل سوم ارائه گردیده است.